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<<<박문환 이사의 스페셜 리포트>>>
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제목-4월이 오면...
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지난 주에 유가가 좀 하락할 것이라는 말씀을 드렸었는데요, 하지만 주초부터 유가는 오히려 올랐지요?
미국 휴스턴과 캘리포니아에 위치한 두 개의 정유사에서 화재가 발생했기 때문이었습니다. 
화재가 발생한 설비의 생산규모는 총 70만 배럴/일에 달합니다. 
이는 미국 전체 정유 설비의 3.8%에 해당하는 수준이죠.
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지난 목요일 새벽 미국의 원유 재고가 발표되었잖아요? 
이제 4월이 되면 드라이빙 시즌이 시작되기 때문에, 정유사들은 난방용 등유 정제를 중단하고 휘발유 재고를 늘려야 하는 시기인데요, 이 화재로 인해 휘발유 재고가 오히려 빠르게 감소하면서 유가를 끌어 올리게 된 것이지요. 
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이처럼, 세상에 결정된 것은 아무 것도 없습니다.
오늘부터 확정적으로 무조건 오르는 종목을 원하십니까? 
그럼, 언제 어디에서 화재가 날 것이다~  이런 것 쯤은 기본적으로 예측할 수 있어야만 하는데요, 그런 능력치를 가진 분들은 주로 미아리에 많이 계시구요, 저는 다른 재료가 개입되지 않았을 때의 흐름만 주로 팩트 위주로 전달해드릴 뿐입니다. 
그 이후에는 모두 여러분들이 알아서 하셔야만 하지요.
물론, 화재는 단지 1회성 재료일 뿐이죠. 
규모가 아~주 크지 않다면 전체 시황의 흐름을 바꾸지는 않습니다. 
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그럼 오늘의 본론으로 들어가죠. 
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어느 덧 3월도 한 주만을 남겨두고 있습니다. 
결론부터 말씀드리자면, 4월 이후에는 코스닥 일부 종목들 중에서 급한 조정을 보이는 종목이 있을 수 있기 때문에 각별한 주의가 요망됩니다.  
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제가 와우넷에 2013년부터 연재하고 있는 <아들에게 보내는 편지>를 보시면 기업분석 편에 <Deluted EPS>라는 제목의 글이 있습니다. 
주가를 중장기적으로 떨어뜨리는 요인 중에 가장 많은 비중을 차지하는 것이 유증이나 혹은 CB와 같은 것들인데요, 제 글을 보신 분이라면 오늘 제가 드리는 말씀이 쉽게 이해되실 것 같습니다만 그렇지 않은 분이라면 오늘 내용은 살짝 어려울 수도 있습니다. 
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아무튼, 지금부터 그 이유를 설명드리죠. 
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아시다시피 작년에 정부에서는 코스닥을 부양해야겠다는 취지로 <코스닥 벤처펀드>를 만들었었습니다.
이 때 정말 많은 CB가 발행되었었지요.
펀드를 만드는데 왜 CB가 발행되었을까요?
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코스닥 상장사 또는 벤처 기업의 신주나 전환사채를 15% 이상 보유할 경우, 비교적 수익률이 높은 코스닥 공모주를 30% 우선 배정하겠다는 지침 때문이었습니다. 
자금 조달이 어려운 중소기업들을 돕겠다는 취지였지요. 
당연히 운용사들은 그 조건에 들기 위해서 CB를 앞다투어 매집하면서 CB 시장은 단숨에 과열되기 시작했습니다. 
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얼마나 많은 CB가 발행되었기에 과열이라는 말씀을 드렸을까요?
당시, 전환사채(CB)와 신주인수권부사채(BW), 교환사채(EB) 등 옵션부사채의 총 발행액은 무려 5조1,577억원이나 됩니다. 
2017년 대비로는 무려 1조원 이상 많구요, 2014년 대비로는 3배나 많은 양이 그 해 집중적으로 발행된 셈이죠. 
코스닥 상장사 중에서 무려 650개나 되는 회사가 전환사채 등의 발행 공시를 했는데요, 이는 코스피에 비해 6배나 많은 수준이었습니다. 
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채권 금리와 가격은 역상관 관계에  있지요?
채권의 가격이 비정상적으로 뛰다보니 CB 금리는 빠른 속도로 하락하기 시작했고, 심지어 쿠폰이 전혀 없는 무이자 CB까지 일단 발행만 하면 날개 돋힌 듯 팔리는 괴이한 시장이 되어버렸습니다. 
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그런데 말이죠.
CB는 이론적으로 금리가 제로여서는 안되는 상품입니다.  
CB라는 것이 결국 신용도가 낮아서 정상적인 금리로는 자금 조달이 어려운 기업들을 돕기 위해 만들어진 제도잖아요?
주식 전환권이라는 작은 옵션을 하나 더 얹어서 주는 대신, 발행자는 조금 더 낮은 금리로 채권을 발행해서 자금 조달을 원할하게 하자는 취지로 개발된 상품인데요 아예 금리가 없다면 부작용에 노출될 수밖에 없습니다. 
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좀 더 자세하게 설명드리죠.

CB에 투자했다면 주가가 상승할 경우, 주식으로 전환되니 추가 수익을 얻게 됩니다. 
주가가 하락하면 만기까지 지정된 이자를 받으면서 기다릴 수 있지요.  
하지만 금리가 제로라면요? 
투자자들은 오로지 자본 차익에만 매달릴 수밖에 없습니다. 주가가 올라야만 수익을 기대할 수 있다는 말이죠. 
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그래서 개발된 것이 <리픽싱 조항>입니다. 
주가가 하락하면 하락하는 만큼 행사가를 더 낮추어서 더 많은 주식을 받을 수 있게 하자는 건데요, 예를 들어 1만원 행사가인데 주가가 50% 하락해서 5000원까지 하락을 하면 주식을 두 배로 주는 것이 리픽싱 조항입니다. 
하지만 이건 "장님 제 닭 잡아 먹기"에 불과합니다. 
더 발행된 물량만큼 결국 EPS는 희석될 수밖에 없고, 주가는 딱 고만~~~큼 하락하니까요. 
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생각해보세요~
만원의 이익을 내던 회사가 100개의 주식을 가지고 있다면 한 주당 100원의 이익을 내는 겁니다. 
이게 200개로 늘어나면 주당 50원의 이익으로 나뉘게 되는 것이죠. 
똑 같은 영업환경에서 주당 100원의 이익을 내는 주식과, 50원의 이익을 내는 주식의 가치가 똑 같다고 생각하시는 건 아니죠?
이건 마치 빵을 하나로 주느냐, 혹은 똑 같은 빵을 두 개로 나누어 주느냐의 차이일 뿐이란 말인데요, 투자자들은 하나보다는 두개가 낫다는 생각만 하십니다. 
보는 입장에 따라 다를 수는 있지만, 저의 생각은 오히려 리픽싱 없이 적당한 이자를 주는 CB가 훨씬 더 유리할 수도 있다는 생각입니다.  
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어쨌거나 작년에 리픽싱 조항이 첨부된 상당히 많은 CB들이 발행이 되었고 이는 대부분 주식으로 발행될 수밖에 없다는 것이고 결국 미래 주가를 희석시킬 수 있는 요인이 되는데요, 그럼 이번에는 굳이 왜 "4월이 되면.."이라는 단서를 붙여 드렸는지를 설명드리죠. 
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코스닥 벤처 펀드가 막 시작되었을 때, 당시 코스닥 상장사들 중에서 상당히 많은 회사들이 거의 동시 다발적으로 사모 형태의 전환사채를 발행하고 <의무보호예수 기간>을 1년으로 정했었습니다. 
의무 보호예수 기간을 1년으로 정한 이유는 <증권 신고서> 제출이 면제되기 때문입니다. 
마구 달아 오르는 CB 시장을 하루라도 빨리 선점하기 위한 포석이었겠지만, 반면에 재무구조가 취약한 일부 회사의 경우 <증권 신고서> 회피용으로도 활용되었을 가능성도 배제할 수는 없습니다. 
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물론, 작년에 CB 발행 이력이 있는 650여개의 종목이 죄다 하락한다는 말씀은 아닙니다. 
리픽싱을 넣되 한계를 두어 제한한 회사도 많습니다. 이런 회사들은 정상적인 채권으로 소멸되었을테니 수급에 영향을 주지 않습니다.
그렇다고 리픽싱이 된 종목이 무조건 하락하는 것도 아닙니다. 전환된 주식을 팔아 먹기 위해 오히려 억지로 주가를 끌어 올릴 가능성도 있으니까요. 
또한 중미간의 무역 전쟁이 깔끔하게 해소되고 시장이 불이 붙게 된다면 어지간한 매물은 흡수하고 오를 수도 있습니다. 
불길이 거세게 타오르면, 축축하게 젖은 장작도 태울 수 있습니다. 
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하지만...
코스닥 일부 종목들 중에서 CB를 비정상적으로 많이 발행했다는 것 만큼은 결코 부인할 수 없는 팩트입니다. 
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하나금융투자 CLUB 1 WM 금융센터 박문환 이사(샤프슈터)
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