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연말부터 금리 인상 작업이 시작될 듯


이런 변화를 감안할 때 연말을 기점으로 금융정책 정상화 작업이 진행될 수 밖에 없다. 2015년에 미국이 기준금리를 처음 인상한 후 2016년 한번에 그쳤던 금리 인상 횟수가 올해는 세 번으로 늘어날 전망이다. 최근 반응 속도로 볼 때 내년에 금리 인상 횟수는 더 늘어나면 늘어났지 줄지는 않을 것 이다.


선진국의 정책 기조 변화는 한국은행에도 영향을 미친다. 10월 금통위에서 금리인상에 대한 소수의견이 나왔다. 과거에 소수 의견이 개진된 후 이 의견이 확산되면서 통화정책 방향이 변경된 예가 많은 걸 감안하면, 10월 금통위가 금융정책 변경의 시발점이 될 가능성이 높다. 여기에 올해 국내 경제성장률 전망치가 3.0%로 상향 조정되고, 소비자물가 역시 목표치인 2.0%를 상회하고 있는 걸 감안하면 금리 인상 확률이 더 높아진다.



이론과 달리 금리 상승 때 주가가 오르는 경우가 많아


금리가 올라갈 때 주식시장은 어떻게 될까?


이론상으로 채권 수익률이 높아질 때 주식 같은 위험 자산이 조정에 들어가는 게 맞다. 2000년대 10년간 사례를 보더라도 미국 금리가 0.6~1.0% 오를 때 전세계 주식시장은 평균 6.5%, 이머징 마켓은 더 커서 8.5% 하락하는 결과가 나왔다.


문제는 현실인데 이론과 달리 금리와 주가가 동시에 오르거나 떨어지는 경우가 많았다.


2004년이 대표적이다. 12월에 국채 수익률이 3.8%로 최저치를 기록한 후 2005년 12월에 5.6%까지 오르는 동안 종합주가지수는 895에서 1390이 됐다. 금융위기 직후에도 같은 모습이 나타났다. 2008년말 4.2%였던 국채 수익률이 1년만에 5.4%까지 오르는 동안 종합주가지수는 1100에서 1680까지 50%가까이 상승했다.


과거 움직임을 통해 미국과 한국에서 금리 상승에 따른 주가 반응을 정리해 보면


우선 금리가 정점을 찍고 하락하던, 저점을 찍고 오르던 상관없이 금리가 전환점을 지날 때 주가가 상승하는 경우가 많았다. 금리가 하락할 때 주가가 상승하는 건 상식에 부합하므로 더 얘기할 필요가 없다. 문제는 금리가 저점을 찍고 상승할 때에도 주가가 오르는 경우인데, 금리와 경기의 바닥이 유사한 시점에 형성된 때문이다. 경기 회복에 의해 주가를 끌어올리는 힘이 금리 상승으로 주가를 끌어내리는 힘보다 커 주가가 상승하는 것이다.


둘째 주가가 금리의 영향을 받아 움직이는 건 전체 금리 변동기의 중간 정도까지였다. 이후에는 금리가 하락하든 상승하든 관계없이 주가를 움직이는 요인으로 역할을 하지 못한다.


셋째 금리가 장기 하락을 끝내고 상승하더라도 우려하는 것처럼 자산 버블이 터지거나, 유동성을 흡수하지 못해 곤란을 겪는 일은 발생하지 않는다. 유동성이 장기간에 걸쳐 경제 체제 내로 흡수돼 버렸기 때문이다.  



과거보다 주가가 금리 상승에 민감하게 반응할 듯


과거 예에서 보는 것처럼 연준이 금리를 인상하더라도 주가가 크게 하락하지 않는다면 금리 인상을 심각하게 받아들일 필요가 없는 게 아닐까? 


이번은 다르다. 다른 어느 때보다 금리 상승에 대해 주가가 민감하게 반응할 가능성이 높다.


이는 먼전 금리가 바닥에 머물러 있는 시간이 너무 길고, 그 동안 주가가 너무 많이 올랐기 때문이다. 2008년 12월에 연준이 정책금리를 0.25%로 낮춘 후 84개월동안 최저 금리를 유지했다. 이전까지 정책 금리가 바닥에서 오래 머문 기간이라 해봐야  ‘92년 9월~‘94년 1월까지 17개월에 지나지 않았다. 정책 금리가 0.25%에 머무는 동안 미국 주식시장이 3배 넘게 올랐는데, 이전에 금리가 바닥을 친 후, 첫 번째 금리 인상이 있을 때까지 주가가 최대 20% 이상 오르지 않았던 것과 비교가 된다. 이후에도 주가 상승이 이어졌다. 특히 올해가 눈에 띄는데, 세 번의 금리 인상이 예상됨에도 불구하고 연초 이후 주가가17% 가까이 올랐다. 

  
국내 시장도 비슷하다. 우리 시장은 금리 인상이 시작도 하지 않아 낮은 금리에 따른 메리트가 더 큰 상태인데 주가가 올해만 23% 가까이 상승했다. 과거에 금리 바닥에서 기준 금리 인상이 끝날 때까지 주식시장에서 나타났던 모든 모습이 금리 최저점에서 이미 다 나타나 버렸다.


금융긴축이 금리 인상과 유동성 흡수 양 방향으로 진행되는 것도 금리에 대한 주가의 민감도를 높여주는 요인이 되고 있다. 연준의 연구에 따르면 기준 금리를 3.0%까지 인상할 경우 10년만기 국채 수익률이 0.9% 정도 오르는 것으로 나왔다. 또 양적 완화를 통해 연준이 보유하고 있는 채권의 규모를 현재 3.49조 달러에서 2조달러대 초반으로 줄이는 것도 시중금리를 1.40~1.75% 만큼 끌어올리는 역할을 한다. 이미 미국 금리가 바닥에서 1% 정도 상승했다. 지금까지는 유동성 흡수 없이 기준 금리 인상만으로 시중 금리가 상승했는데, 앞으로 유동성 흡수가 가세할 경우 금리 상승 속도가 더 빨라질 수 있다.


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금리 상승에도 불구하고 주가 상승


금리 인상에도 불구하고 당분간 주가 상승이 계속될 걸로 전망된다. 금리의 절대 수준이 주가를 움직일 수 있는 한계치 밑에 있기 때문이다. 이런 상황에서는 연말에 첫 번째 금리 인상이 단행되더라도 신호효과 외에 다른 효과를 발휘하지 못할 텐데, 과거 금리 인상을 전후해 일시적으로 주가가 흔들리던 상황마저 나오지 않을 수 있다. 지금은 오랜 예고 기간을 거치면서 투자자들이 금리 인상이란 단어에 익숙해져 있는 상태다. 여기에 주가 상승이 계속되면서 시장 상황을 무조건 좋게 보려는 경향까지 더해지고 있는데 금리 상승의 영향력이 제대로 발휘될 환경이 못 된다.


이런 상황을 감안할 때 당분간 시장은 금리를 인상하면 경제가 금리를 계속 인상할 수 있을 정도로 좋아졌다라고, 반대로 금리를 올리지 않으면 저금리 상황이 계속되기 때문에 주식시장에 긍정적이라고 해석할 것 같다. 금리에 관해 어떤 결정을 내리더라도 주가는 오른다는 얘기가 되는데, 금리 인상이 현실이 아닐 해석의 영역으로 생각하고 있는데 따른 결과다.


결국 이번에 금리 상승의 효과는 영향력을 계속 쌓았다가 특정 시점에 한꺼번에 터뜨리는 형태가 될 수 밖에 없다. 기준 금리가 목표치인 2.0%에 도달하는 시점이 그 때가 될 가능성이 높다. 과거에도 기준 금리가 시장 금리와 비슷하거나 역전되는 시점에 주가 하락이 시작되는 경우가 많았다. 그 정도가 되면 투자자들 사이에서 금리가 높아졌다는 인식이 형성되기 때문이다. 기준금리가 2%가 돼서 금리에 대한 주가의 반응이 시작된다 하더라도 이는 과거에 비해서는 빠른 것이다. 과거에는 금리 인상이 마무리되는 시점까지 주가가 금리를 따라 상승하는 경우가 많았다. 


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금융주가 유망


금리가 올라갈 때 수혜를 볼 수 있는 기업은 거의 없다. 그동안 우리 기업들이 돈을 많이 벌었어도 여전히 가지고 있는 금융자산보다 금융부채가 많은 경우가 대부분이기 때문이다. 따라서 특수한 업종만이 금리 상승에 따른 혜택을 볼 수 밖에 없는데 대표적인 게 금융주다.


은행의 수익성을 좌우하는 건 NIM(순이자마진)이다. 이 지표는 예대 금리차와 밀접한 연관성이 가지고 있는데 금리가 오를 경우 예대 마진이 벌어져 순이자마진이 늘어나게 된다. 물론 금리 인상기에 기업 부도가 증가해 대손 충당에 대한 부담이 커지긴 하지만 순이자마진 상승에 따른 효과와 비교하면 미미한 수준이다. 보험도 수혜를 받는다. 보험사들은 많은 운용자산을 가지고 있는데 금리가 올라가면 채권 자산의 수익성이 좋아진다. 




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